傳統(tǒng)行業(yè)比較維度下，公用通常具備防御標簽。公用事業(yè)行業(yè)因“公用”二字而有別于 大部分其他行業(yè)，在把握周期和成長的投資機會之外，市場通常將公用事業(yè)定義為防御 性行業(yè)。由于電能消費同時貫穿國民經(jīng)濟和工業(yè)生產(chǎn)，理論上剛性的下游需求和公用屬性使得收入和利潤不太受經(jīng)濟周期影響，收入方面主要體現(xiàn)在行業(yè)的銷量與單價展望穩(wěn) 定，而利潤方面則在收入穩(wěn)定的前提下同時需要保持成本穩(wěn)定。

經(jīng)營環(huán)境有所不同，水電成為稀有“真公用”。雖然公用事業(yè)在海外資本市場被普遍認為是防御性較強的行業(yè)之一，但是在我國的情況卻并不完全一樣。在我國，由于 60%以 上的用電為工業(yè)用電，因此宏觀經(jīng)濟的走勢對于我國電力行業(yè)收入中“銷量”一項的影 響十分顯著；價格方面，我國不同的電源定價體系并不相同，因此需要分類分析，但隨著參與市場化程度日益提升，火電和核電等部分電源的電價開始更多地受到供需環(huán)境影 響，繼而又與宏觀經(jīng)濟密切相關；

而成本方面，我國目前仍以煤電為主，因此宏觀經(jīng)濟的走勢會通過上游煤炭價格影響到行業(yè)的經(jīng)營成本，風電和光伏等新能源也同樣受到上游硅料、金屬等原材料價格波動影響。因此，在我國，電力行業(yè)整體來看是受到下游需求和上游成本雙周期博弈的行業(yè)，只有水電相對而言經(jīng)營成本較為平穩(wěn)，從而成為了真正具備公用事業(yè)屬性的行業(yè)。

水電資產(chǎn)，何以穿越經(jīng)濟周期？

國家政策強力護航消納，“十三五”基本解決棄水現(xiàn)象。早在 2005 年，國家便已經(jīng)正式出臺《中華人民共和國可再生能源法》，文件中明確提出“電網(wǎng)企業(yè)應當與依法取得行政 許可或者報送備案的可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂并網(wǎng)協(xié)議，全額收購其電網(wǎng)覆蓋范圍內(nèi)可 再生能源并網(wǎng)發(fā)電項目的上網(wǎng)電量，并為可再生能源發(fā)電提供上網(wǎng)服務”，可再生能源 消納的政策護航正式啟動。

雖然在“十二五”以及“十三五”初期，由于水電裝機規(guī)模 增長速度大幅領先于所在地、尤其是西南地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展，我國水電基地普遍存在電源 規(guī)模與電網(wǎng)送出不夠配套、政策措施和市場機制不夠完善、負荷潛力釋放有限導致消納 困難等突出矛盾和問題，但是自《中華人民共和國可再生能源法》頒布以來，包括國家 發(fā)改委、國家能源局等主管部門持續(xù)頒布相關政策支持水電行業(yè)的發(fā)展工作，原則上水電的發(fā)電量不受電能需求的影響，從而在“銷量”一項上具備了穿越經(jīng)濟周期的基礎。

價格和成本基本穩(wěn)定，共同構建穿越周期基礎。水電上網(wǎng)電價的確定方法有成本加成電 價、標桿上網(wǎng)電價和根據(jù)受電市場平均上網(wǎng)電價倒推機制這三種方法。由于不同水電站 開發(fā)成本和調(diào)節(jié)能力不同等多種原因，統(tǒng)一水電標桿電價政策難以滿足水電定價要求， 因此除了部分跨省跨區(qū)域送電的水電站以外，單個水電站的上網(wǎng)電價很少發(fā)生變動，電 價基本上按照“一廠一價”進行單獨核定，核定的基準為水電站的投資額和剩余經(jīng)營期。 成本方面，水電除了十分有限的水資源費外幾乎沒有邊際成本，絕大部分成本來源于折舊費用和財務費用，因此水電在成本端的表現(xiàn)同樣相對穩(wěn)定。

大類資產(chǎn)輪動周期中，“滯漲”和“衰退”均有出色表現(xiàn)。參考美林投資時鐘的“大類資產(chǎn)輪動”理論，在經(jīng)濟增長壓力加大、通貨膨脹提升的“滯脹”周期中，業(yè)績穩(wěn)定、現(xiàn) 金流充沛的價值風格占據(jù)上風，公用事業(yè)屬性突出的水電行業(yè)便是其中翹楚。同時，由 于我國水電公司普遍具備較高的分紅比例和相對穩(wěn)定的收益，因此水電公司同時兼具 “類債券”屬性，理論上在經(jīng)濟增長由強轉弱、通貨膨脹回落的“衰退”周期中同樣具 備可比優(yōu)勢。

山雨欲來風滿樓時，凌波微步以守為攻

2007-2008 年危機爆發(fā)，來水偏豐鞏固防御特征。2008年經(jīng)濟危機與金融危機接踵而至，經(jīng)濟增速和 CPI 增速明顯走弱，而與此同時水電板塊的行情遠遠優(yōu)于市場本身表現(xiàn)。 2008 年開年后市場迅速走弱，水電的投資防御性在 5 月份左右開始顯著體現(xiàn)，主要系 當年 5月相關部門披露了水電 4 月份利用小時數(shù)據(jù)，彼時當月水電利用小時同比增長 39 小時，一反前三個月利用小時同比下降的趨勢。自此，我國各流域來水全面轉豐，當 年水電利用小時實現(xiàn)同比增長 102 小時，豐沛的來水提振當年業(yè)績預期，并進一步強化 水電的投資防御性。

2012-2013 年衰退預警，水情及擴產(chǎn)助水電逆勢走強。2012 年 5 月起，在經(jīng)歷了短期 的“滯漲”期后，市場重心再度隨著“衰退”擔憂而持續(xù)向下，在當年長江上游來水偏 豐的幫助下，水電憑借優(yōu)異的防御性持續(xù)積累超額收益。此后的 2013 年，雖然整體水 情難言優(yōu)異，但由于錦官電源組、向家壩水電站和溪洛渡水電站等產(chǎn)能集中投產(chǎn)，水電 未來的增長預期得到強化，水電資產(chǎn)的資本市場表現(xiàn)在 2013 年不弱反強。

系統(tǒng)性風險沖擊之下，水電再度獨善其身。2015 年 6 月-8 月，在經(jīng)歷了超級周期后股 市出現(xiàn)盛極而衰，在市場普跌的行情中水電再度開始走出超額收益，疊加來水偏豐助力業(yè)績表現(xiàn)，水電在此次熊市中最終實現(xiàn) 16.16%的超額收益。2018 年一季度行情持續(xù)震蕩，水電雖然在初期并沒有體現(xiàn)出特別的優(yōu)勢，但在中美“貿(mào)易摩擦”打響后，信心沖擊之下市場行情快速下挫，而彼時正值汛期來臨、全國多地來水轉豐，為水電資產(chǎn)在市 場羸弱的情況下逆勢走出防御性和超額收益提供了堅實基礎，并最終全年實現(xiàn) 20.88% 的超額收益。

代表性公司表現(xiàn)優(yōu)異，絕對收益兼顧回撤控制。1973 年的石油危機、1980 年的美國衰 退、1987 和 2001 年的股市沖擊、1994 年的債市崩盤、2008 年的次貸危機，將這些特 殊時間節(jié)點聯(lián)系在一起，全球經(jīng)濟和資本市場似乎存在著“七年周期”的輪回。以近 7 年作為一次完整的經(jīng)濟周期來觀察，水電的防御和穩(wěn)健特點十分突出。

在 2015-2021 年 的 7 年時間里，以行業(yè)內(nèi)的代表公司長江電力和川投能源為例：7 年時間中，長江電力 僅 2016 年因重組停牌巧遇大盤系統(tǒng)性風險釋放而出現(xiàn)負收益，其余 6 年全部取得年度 正收益，平均年度收益率達到 16.09%；川投能源僅在大盤風險釋放的 2016 年和 2018 年未能獲得正收益，近 7 年平均年度收益率也有 6.91%。此外，從年度最大回撤的角度 來看，水電資產(chǎn)同樣有著出色表現(xiàn)：近 7 年長江電力年度最大回撤僅為 17.67%，最小 僅為 4.21%；而滬深 300 同期最大回撤高達 45.13%，平均年度回撤也達到 20.89%。

外資重塑資產(chǎn)定價，核心矛盾動態(tài)審視

穩(wěn)定現(xiàn)金流及分紅，發(fā)揮突出類債屬性。以長江指數(shù)行業(yè)分類的三級子行業(yè)水電發(fā)電運 營指數(shù)和 10 年期國債收益率進行對比分析，可以比較清晰地發(fā)現(xiàn)：除了 2017 年以外， 兩者基本呈現(xiàn)相反的走勢、形成互補關系。由此可見，水電資產(chǎn)在相當長的一段時間內(nèi) 與債券資產(chǎn)存在著替代效應，即市場對于水電資產(chǎn)的認可主要集中在其穩(wěn)定的現(xiàn)金流及 分紅方面，并將其視為債券市場表現(xiàn)欠佳時的替代性投資證券，基于其穩(wěn)定的經(jīng)營環(huán)境 和分紅預期具備極強的“類債券”屬性。

估值體系迎來重塑，外資資產(chǎn)定價積極。2017 年美國國債收益率再度走低，大量外資 積極尋求具有更高收益的投資機會，海外低成本的資金通過滬深港通大量涌入，“價值 投資”逐步得到認可和強化，長江電力傳統(tǒng)的估值體系也在此時得到重塑，從而使得長 江電力的股價與國債收益率的走勢打破了歷史上的“負相關”格局，出現(xiàn)同向增長的現(xiàn) 象。

縱觀 2017 年全年，長江電力的外資持股占自由流通股本的比例從年初的 13.34% 快速提升至年末的 22.82%。2020 年，新冠肺炎疫情的突然爆發(fā)攪亂全球宏觀經(jīng)濟運行， 資本市場隨即出現(xiàn)大幅下挫，同時受美聯(lián)儲降息影響，美債收益率極速下跌至歷史極值。 在此情況下，長江電力的內(nèi)在價值和防御屬性再次凸顯，外資的持續(xù)流入成為推動股價 穩(wěn)中有升的動力之一。截至 2020 年末，滬港通持有長江電力占流通 A 股的 5.61%，占 自由流通股本的 14.74%，外資在水電資產(chǎn)上的風險定價話語權大幅增加。

北向資金持股占比領先，外圍政策轉向引發(fā)擔憂。截至目前，從行業(yè)比較的橫向維度來 看，陸股通對于公用事業(yè)行業(yè)的持股市值占比達到 7.48%，位列所有行業(yè)中第 7 位，僅 次于家用電器、食品飲料、電氣設備等行業(yè)。外資涌入、定價權易主，成為 2017 年后 左右公用事業(yè)、包括水電行業(yè)以及相關上市公司行情的驅動力之一，因此外圍貨幣政策 以及北向資金動向也成為市場關注的焦點。2021 年以來，在更廣泛、更持續(xù)的通脹壓 力，以及美聯(lián)儲更加鷹派的立場影響之下，美國 10 年期國債收益率開始觸底回升，截 至 3 月 24 日美國 10 年期國債收益率升至 2.34%，創(chuàng)下過去 3 年以來最高水平，部分 市場參與者開始擔憂外部融資環(huán)境邊際趨緊可能擾動市場包括水電行業(yè)的行情演繹。

美債升，外資撤？我們認為并不一定。美債收益率的上升，是否一定代表著北向資金對 于公用事業(yè)、包括水電資產(chǎn)的撤離？我們認為，至少在水電資產(chǎn)上兩者之間不能簡單地 劃等號。從客觀事實的角度來看，雖然今年 2 月至今北向資金出現(xiàn)一定程度的凈流出情 況，但這更多地還是受累于中概股以及港股資產(chǎn)的風險傳導，自 2021 年美債收益率上 升至今，北向資金整體仍然保持流入態(tài)勢，其對公用事業(yè)的持股市值占比也從 2021 年 年初的 4.86%上升至 2022 年 3 月 25 日的 7.48%。同樣，龍頭標的方面，長江電力的 陸股通持股比例和 10 年期美債收益率也并無顯著的反向關聯(lián)。

核心矛盾需動態(tài)看待，三層維度思考問題。究其原因，我們認為外資對于資產(chǎn)定價的核 心矛盾需要動態(tài)看待，并不能簡單以美債收益率升降來刻畫。首先，從全球市場的維度 來看，海外無風險利率的快速上升，容易引發(fā)外圍資本市場的動蕩，全球視野下都具備 稀缺屬性的大水電資產(chǎn)的避險價值突出。其次，從行業(yè)比較的維度來看，無風險利率的快速上升，更多地擾動高風險資產(chǎn)的定價錨，而目前水電資產(chǎn)估值仍然相對具備安全邊 際。再者，從企業(yè)盈利的維度來看，歷史經(jīng)驗表明在美債收益率上行時，若企業(yè)盈利上 行仍在持續(xù)或預期進一步提振，則核心資產(chǎn)估值并不會輕易地跟隨美債收益率變化，而 這一點恰好也是例如“烏白”電站注入在即的長江電力等大水電資產(chǎn)所具備的比較優(yōu)勢。（報告來源：未來智庫）

2 水有豐枯交替，均值回歸在即

氣候變化深刻影響水電，我國來水具備兩大規(guī)律。氣候變化對我國流域來水產(chǎn)生深遠影 響，進而通過受來水豐枯影響的利用小時傳導至水電行業(yè)及公司利潤。從歷史發(fā)展的角 度來看，我國水電利用小時的變化與來水情況的對比能夠非常明顯地看出兩個規(guī)律： 水電利用小時數(shù)與當年來水量存在非常強的正相關性； 來水情況的變化大致呈現(xiàn)豐枯交替的規(guī)律，但這一規(guī)律在 2018-2019 年稍有打破。

其中 2021 年全國水電利用小時顯著下降，既有上游水庫蓄水的作用，也受到了氣候變 化的影響：金沙江下游在建的烏東德、白鶴灘電站和雅礱江中游在建的兩河口、楊房溝 電站蓄水截留了下游的水源；2021 年是少有的“雙拉尼娜年”，拉尼娜現(xiàn)象影響之下我 國南方地區(qū)的水汽條件會較常年同期明顯偏差，不利于形成降水。

拉尼娜周期趨于尾聲，春季或出現(xiàn)關鍵拐點

什么是厄爾尼諾，什么是拉尼娜？在正常情況下，熱帶太平洋區(qū)域的季風洋流走向是從 美洲流向亞洲，使太平洋表面保持溫暖，同時給印尼周圍帶來熱帶降雨。但在全球氣候 異常變暖、地球自轉速度穩(wěn)定性下降的大背景下，風向和洋流發(fā)生逆轉，太平洋表層的 熱流轉而向東流向美洲，從而形成大范圍海水溫度異常增暖，傳統(tǒng)赤道洋流和大氣環(huán)流 發(fā)生異常，導致太平洋沿岸地區(qū)迎來反常降水，而少部分地區(qū)則出現(xiàn)大面積干旱，這種 特殊的氣候現(xiàn)象便是厄爾尼諾現(xiàn)象；與之相反，當信風加強時，赤道東太平洋深層海水 上翻現(xiàn)象更加劇烈，導致海表溫度異常偏低，使得氣流在赤道太平洋東部下沉，而氣流 在西部的上升運動更為加劇，有利于信風加強，這進一步加劇赤道東太平洋冷水發(fā)展， 引發(fā)拉尼娜現(xiàn)象。

對于我國來說，厄爾尼諾現(xiàn)象將導致南方地區(qū)容易出現(xiàn)暴雨洪澇、北方地區(qū)容易出現(xiàn)高 溫干旱，全國整體呈現(xiàn)“冷夏暖冬”的氣候特征和“南多北少”的降雨特征。拉尼娜現(xiàn) 象對中國氣候的影響，則與厄爾尼諾大致相反。

“三拉尼娜年”發(fā)生概率微小，來水拐點出現(xiàn)只待時間驗證。國際主流標準以 NINO3.4 區(qū)或者 NINO3 區(qū)海表溫度距平指數(shù)作為基本監(jiān)測指標來設計業(yè)務方案和標準，指數(shù) 3 個月滑動平均絕對值超過 0.5℃、至少連續(xù) 5 個月即認定為厄爾尼諾/拉尼娜現(xiàn)象發(fā)生。 美國氣象局統(tǒng)計了歷史以來的 ONI（Oceanic Nio Index）數(shù)據(jù)，ONI 即為 NINO3.4 指 數(shù)的 3 個月滑動均值，ONI 的數(shù)據(jù)情況與中國氣象局對于 2021 年為“雙拉尼娜年”的 判定相一致。從歷史的 ONI 數(shù)據(jù)分布中不難發(fā)現(xiàn)，“雙拉尼娜年”并不能稱得上罕見， 在歷史上曾經(jīng)發(fā)生過 3 次，但“三拉尼娜年”在歷史上是小概率事件，自 1970 年以來 有歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)的 52 年間僅在 1973-1975 年間發(fā)生過 1 次。

從近期的 NINO3.4 變動情況來看，雖然仍處于拉尼娜現(xiàn)象中，但 2022 年 2 月 NINO3.4 環(huán)比已有明顯提升，距平指數(shù)環(huán)比提升至-0.71℃，距離拉尼娜現(xiàn)象判定標準的-0.5℃不 大，若 3-4 月份繼續(xù)提升則本輪拉尼娜現(xiàn)象或將結束。根據(jù)中國氣象局的預計，NINO3.4 會在波動中逐漸上升，春季拉尼娜現(xiàn)象將趨于結束。

來水改善跡象初顯，汛情拐點靜待確認

2 月份以來，我國主要流域來水情況已經(jīng)出現(xiàn)了改善跡象： 三峽水庫 2 月份起來水量好于上年同期。從三峽水庫入庫流量來看，2022 年 2 月份入 庫流量均值同比提升 25.00%，而 1 月份是同比下滑 11.71%。3 月份以來，2022 年的 日度入庫流量基本高于 2021 年水平，2022 年 3 月 1 日-25 日的均值較上年 3 月均值提 升了 9.71%。

雅礱江 2 月來水環(huán)比改善，整體略優(yōu)于上年同期。根據(jù)四川省水文水資源勘測中心數(shù)據(jù)， 2022 年 2 月雅礱江下游來水量與多年同期均值相比偏多 3-8 成，較 1 月份的偏多 2-8 成有進一步的提升，且明顯優(yōu)于上年同期水平。

此外，根據(jù)神火股份的公告，“今年以來，由于枯水期來水偏豐，云南電力供應不斷緩 解”，一定程度上表明瀾滄江流域來水也有明顯改善。

3 量價齊升皆有望，水電老樹又新花

行業(yè)步入開發(fā)后期，增量裝機日益稀缺

天生具備地理環(huán)境稀缺性，目前我國已進入水電開發(fā)后期階段。根據(jù)全國水力資源復查 領導小組辦公室發(fā)布的《中華人民共和國水力資源復查成果(2003 年)》，我國大陸水力 資源理論蘊含總量為 6.94 億千瓦，技術可開發(fā)量 5.42 億千瓦，經(jīng)濟可開發(fā)量為 4.02 億 千瓦。而截至 2021 年末，我國常規(guī)水電裝機總量已經(jīng)達到 3.54 億千瓦，增量空間稀 缺。隨著水電開發(fā)逐步向西部推進，新建水電地理位置偏遠、自然條件惡劣，水電工程 直接建設成本不斷增加。此外，耕地占用等稅費標準、征地移民投資也大幅增加，水電 開發(fā)成本增幅顯著，故受前期工作滯后、建設難度加大、成本提升明顯等因素影響，近 年來我國水電電源新開發(fā)進度有所放緩。

水電資源開發(fā)迎難而上，重磅文件推動發(fā)展提速。雖然開發(fā)難度大，但我國仍然在《“十 四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》中提出建設雅魯藏布江下游水電基地和建設金沙江上游、雅 礱江中游、黃河上游等區(qū)域清潔能源基地等規(guī)劃，并且提出到 2025 年，我國常規(guī)水電 裝機容量將達到 3.8 億千瓦左右。此外，國務院在《2030 年前碳達峰行動方案》也明確 提出，“十四五”、“十五五”期間分別新增水電裝機容量 4000 萬千瓦左右，因此“十四 五”我國水電項目建設開發(fā)有望提速。但是，由于當前我國水電開發(fā)已經(jīng)進入后期，上 市公司核心資產(chǎn)大部分已投產(chǎn)完畢，因此剩余仍有裝機增長的上市公司便獨居稀缺性， 也是未來長期業(yè)績能夠具備確定性增長的標的。

水電擴產(chǎn)周期來臨，把握稀缺的成長性。通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，在“十四五”的初期，我 國水電行業(yè)將迎來新一輪擴產(chǎn)周期，這也正是 2019 年以來我國水電投資增速快速提升 的原因。在這一過程中，稀缺資源的成長性將成為相關公司的主要成長動能，其中國投 電力和川投能源分別享有雅礱江水電公司 52%和 48%的權益，以雅礱江水電裝機容量 來看，楊房溝和兩河口投產(chǎn)后裝機將會增長 30.61%，并且據(jù)國投電力公告披露，兩河 口電站最后一臺機組已經(jīng)于 3 月 18 日投產(chǎn)發(fā)電，楊房溝也已經(jīng)于 2021 年 10 月全部投 產(chǎn)發(fā)電。此外長江電力已經(jīng)發(fā)布公告啟動烏東德及白鶴灘電站的注入工作，三峽集團烏 東德、白鶴灘電站建成后將注入長江電力，屆時長江電力的裝機將會大幅增長 57.46%。

“烏白”注入進行時，業(yè)績增厚可期

2021 年 12 月 11 日，長江電力發(fā)布《發(fā)行股份、發(fā)行可轉換公司債券及支付現(xiàn)金購買 資產(chǎn)并募集配套資金暨關聯(lián)交易預案》表示擬以發(fā)行股份、發(fā)行可轉換公司債券（如有） 及支付現(xiàn)金的方式購買云川公司 100%股權，本次交易完成后，長江電力將持有云川公 司 100%股權，而云川公司正是烏東德和白鶴灘兩座水電站的投資運營主體，烏東德水 電站核定裝機容量 1,020 萬千瓦，已全部投產(chǎn)；白鶴灘水電站核定裝機容量 1,600 萬千 瓦，目前部分機組已投產(chǎn)，二者為當前世界上在建最大的兩座水力電站。由于今年白鶴 灘電站仍在建設過程中，因此我們以 2023 年烏白電站完全投產(chǎn)后為基準，對烏白注入 后的公司盈利進行測算。

核心假設：

電價：烏東德電站參考《發(fā)行股份、發(fā)行可轉換公司債券及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募 集配套資金暨關聯(lián)交易預案（修訂稿）》中 2021 年 1-11 月電價，暫時假設為 0.2853 元/千瓦時，白鶴灘電站電價暫未確定，按照落地省份煤電基準價格倒推確定，其 中送江蘇上網(wǎng)電價假設 0.3010 元/千瓦時，送浙江上網(wǎng)電價 0.3242 元/千瓦時。

電量：白鶴灘發(fā)電量參考多年平均發(fā)電量，假設為 625.21 億千瓦時；烏東德多年 平均發(fā)電量 389.1 億千瓦時，但是考慮到 2021 年烏東德在并非全年穩(wěn)定運行的情 況下已經(jīng)達到了多年平均發(fā)電量水平，因此假設 2022 年烏東德發(fā)電量 435 億千 瓦時，此外，當前階段公司“四庫聯(lián)調(diào)”之下的節(jié)水增發(fā)電量約 90-100 億千瓦時， 實現(xiàn)“六庫聯(lián)調(diào)”之后，我們預計年均增發(fā)電量有望再增加 100 億千瓦時左右。

折舊：根據(jù)電站預算造價，預計穩(wěn)態(tài)情況下烏東德、白鶴灘年折舊分別為 34.12 億 元和 62.40 億元。

考慮烏東德、白鶴灘電站的注入以及調(diào)度補償效應的體現(xiàn)，預計公司在注入完成后的業(yè) 績有望達到 363.86 億元，較存量資產(chǎn)業(yè)績提升 31.72%。

此外，考慮資產(chǎn)注入的估值定價與發(fā)股帶來的股份增發(fā)影響，在 2 倍收購 PB、50%發(fā) 股的假設下，相對于不考慮補償收益的存量資產(chǎn)，公司 EPS 的增厚約為 15.41%。

“兩楊”全部投產(chǎn)，滾動開發(fā)推進

2022 年 3 月 18 日，國投電力發(fā)布公告稱兩河口電站最后一臺機組（1 號機組）即將于 當日正式投產(chǎn)發(fā)電。自楊房溝電站 150 萬千瓦于 2021 年 10 月全部投產(chǎn)發(fā)電后，兩河 口水電站 6 臺機組共 300 萬千瓦也全部投產(chǎn)發(fā)電。至此，雅礱江水電機組投產(chǎn)高峰期也 正式告一段落，下一輪卡拉及孟底溝投運帶來的投產(chǎn)高峰期則需要等到 5 年之后。站在 當前時點，我們將對“兩楊”投產(chǎn)后對雅礱江水電業(yè)績的提振作用進行測算分析。

核心假設：

電價：兩河口屬于省內(nèi)消納電站，按照川發(fā)改價格〔2019〕842 號文件要求，按 0.3766 元/千瓦時估算；雅中其他電站外送江西，按落地省份煤電基準價格倒推確 定，假設為 0.3202 元/千瓦時。

電量：參考《關于國投電力控股股份有限公司配股申請文件反饋意見的回復》，兩 河口電站發(fā)電量假設為 110 億千瓦時，楊房溝電站發(fā)電量假設為 68.557 億千瓦 時，卡拉與孟底溝電站考慮補償效益的情況下預計發(fā)電量（測算值）分別為 51.28 億千瓦時和 114.21 億千瓦時。

折舊：根據(jù)電站資本開支情況，預計穩(wěn)態(tài)情況下兩河口、楊房溝、卡拉、孟底溝年 折舊分別為 14.95 億元、4.94 億元、4.73 億元和 9.59 億元。

考慮已經(jīng)投產(chǎn)的楊房溝和兩河口電站以及已經(jīng)通過核準的卡拉和孟底溝電站，暫時不把 未核準的楞古和牙根電站納入測算范圍，預計雅礱江公司凈利潤將在楊房溝和兩河口首 個完整運營年份（2023 年）達到 80.98 億元，在卡拉和孟底溝電站首個完整運營年份 （2028 年）達到 95.60 億元。

水風光互補能源基地建設，勾勒水電第二增長曲線。除常規(guī)水電裝機規(guī)模提升以外，主 要水電流域的大型水電站調(diào)節(jié)性能巨大，可以很好地調(diào)節(jié)風電、光電的波動，從而實現(xiàn) 流域風光水資源的快速協(xié)同開發(fā)和優(yōu)勢互補。在《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展 第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠景目標綱要》中提出建設一批多能互補的清潔能源基地， 其中金沙江上下游、雅礱江流域、黃河上游清潔能源基地均為水風光互補基地。此外， 《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》明確提出，要優(yōu)先利用存量常規(guī)電源實施“風光水（儲）”、 “風光火（儲）”等多能互補工程，大力發(fā)展風電、太陽能發(fā)電新能源，因此我們預計各 水電公司有望迎來流域內(nèi)風光電站的建設高峰，從而在“雙碳”背景下新能源快速增長 的加持下，為原本水電臺階式的成長曲線帶來二次加速。

供需緊張助推市場電價，水電電價亦將受益

新“電改”步入深水區(qū)，市場化交易逐步推進。2015 年 3 月 15 日，《中共中央國務院 關于進一步深化電力體制改革的若干意見》(中發(fā)【2015】9 號)下發(fā)，標志著新一輪電 力體制改革的開啟。其中，核心的改革目標便是形成主要由市場決定能源價格的機制。 此后，我國電力市場化穩(wěn)步推進，水電參與市場化的比例也在逐年提升。從行業(yè)重點公 司來看，長江電力、華能水電及桂冠電力近些年電量參與市場化比例均有不同程度的提 升，華能水電由于地處水電資源豐沛且市場化程度較高的云南省，電力市場化比例長期 保持在 69%左右，明顯高于行業(yè)及可比公司。

本輪周期明顯不同以往，電價中樞上移或利好水電。此前的電力市場化交易，在宏觀經(jīng)濟下行、政策引導降電價的背景下，疊加電力市場供需關系整體偏寬松，所以最終電力 市場化交易成交價常常較計劃體制下的核定電價有一定的折價。但是，在“雙碳”目標 提出后，2021 年以來全國電力供需持續(xù)趨緊，疊加國家政策對于電價的態(tài)度明顯出現(xiàn) 一定的變化，電力市場化交易的主體電源——煤電，其市場化電價已經(jīng)有明顯提升。在 以水電交易為主的云南地區(qū)，其市場化交易電價也有一定程度的同比上漲，因此我們預計水電市場化交易部分的電價或有望實現(xiàn)一定的提升，從而為相關上市公司帶來“價升” 的邊際貢獻。

并且，國家能源局綜合司所發(fā)布的《關于強化市場監(jiān)管有效發(fā)揮市場機制 作用促進今冬明春電力供應保障的通知》（國能綜通監(jiān)管〔2021〕99 號）中明確提出， 積極推進跨省跨區(qū)送電協(xié)議簽訂，送電價格可參照受端地區(qū)市場交易價格浮動幅度調(diào)整。 若該政策能夠順利執(zhí)行，則承擔了較多“西電東送”任務的水電有望從中受益，掛鉤當?shù)亟灰變r格從而實現(xiàn)電價提升。此外，考慮到電價上浮是以當?shù)厝济夯鶞蕛r為參考進行 上浮，因此在理想情況下若按照相同的上浮電價絕對值，則水電更低的上網(wǎng)電價將會有 更明顯的價格彈性。

成本步入下行通道，積小步終將成千里

運營模式?jīng)Q定成本以固定資產(chǎn)折舊及財務費用為主。水電站的建設和運營不同于常規(guī)火 電機組，在前期需投入大量的資金整理加固壩基、山體，修建大壩、廠房和公路等配套 工程，開挖導流洞、泄洪洞，以及購置水輪機、發(fā)電機等發(fā)電設備。因此，水電企業(yè)在 建設初期往往通過大量舉債來滿足龐大的資金需求，且大部分資金均轉入固定資產(chǎn)。水 電站進入正常運營之后，由于發(fā)電的主要能量來源為水的重力勢能，因此僅需繳納較低 的水資源費及庫區(qū)基金，并不需要持續(xù)出資大量收購煤炭等燃料以維持電站的正常經(jīng)營， 邊際成本較低。而由于前期大量舉債和資金轉固，致使水電企業(yè)帶息負債較高，成本以 財務費用和固定資產(chǎn)折舊為主。

資產(chǎn)折舊年限將至，成本開啟下行通道。水電企業(yè)主要采用年限平均法對所有固定資產(chǎn) 計提折舊，根據(jù)固定資產(chǎn)類別、預計使用壽命和預計凈殘值率確定折舊率。根據(jù)長江電 力公司公告，其水輪機、發(fā)電機的折舊年限均為 18 年，而三峽水電站左岸#1~6 機組投產(chǎn)于 2003 年，#7~8、#10~12 機組投產(chǎn)于 2004 年，#9、#13~14 投產(chǎn)于 2005 年，依 此計算從 2021 年起機組機械設備陸續(xù)折舊完畢，公司的折舊成本將開啟下行通道。

對 于華能水電而言，公司招股說明書中曾對機組剩余折舊年限做過披露，據(jù)此推算公司功果橋、小灣、漫灣、景洪水電站部分發(fā)電機組折舊將陸續(xù)到期。雖然資產(chǎn)折舊逐步到期， 但目前我國水電資源開發(fā)年限沒有明確限制，主要水工建筑通常按 50-100 年壽命進行 設計，因此當水電資產(chǎn)折舊計提完成后，全部售電收入都將納入利潤范疇，水電站的收益能力將提升至一個更高的臺階，水電資產(chǎn)真正意義上是時間的朋友。

還本付息降低債務，財務費用逐年下降。近年來，由于各水電公司新開發(fā)機組逐步減少， 新增資本開支壓力隨之逐年降低，各水電公司對新增負債需求也持續(xù)減少，財務費用均 呈穩(wěn)步下降的趨勢。其中，長江電力 2020 年全年財務費用支出已經(jīng)下降至 49.86 億元， 較 2016 年減少 16.93 億元，降幅高達 25.35%；2021 年公司財務費用繼續(xù)保持穩(wěn)步下 滑的態(tài)勢，2021 年前三季度公司財務費用為 36.15 億元，同比減少 4.39%。華能水電 2020 年以來財務費用同樣也穩(wěn)步下行，2021 年全年公司財務費用僅為 33.75 億元，較 2019 年降低 10.46 億元，降幅也達到 23.67%。

市場利率開啟下行通道，財務費用支出有望加速回落。此外，受經(jīng)濟下行壓力顯性化等 因素影響，我國 LPR 報價利率持續(xù)下行，2021 年末我國 1 年期 LPR 報價利率累計下 調(diào)兩次，合計下降 15 個 BP 至 3.7%。而對于水電公司而言，在利率下行時，帶息負債 中采用浮動借款利率借款部分產(chǎn)生的財務費用將進入下降通道；對于固定利率部分而言， 則可以通過置換借款的方式降低借款利率，從而進一步拉低財務費用。毫無疑問，利率 中樞下行，對于水電這類高杠桿的重資產(chǎn)行業(yè)來說受益更為明顯。（報告來源：未來智庫）

4 投資分析

市場通常認為水電的商業(yè)模式，如同其發(fā)電原理一樣純粹而簡單，從投資的角度來看似 乎永遠無法像其他賽道行業(yè)一樣令人興奮。事實，真的如此嗎？每一類資產(chǎn)都有其登臺 亮相的章節(jié)，參考美林投資時鐘的“大類資產(chǎn)輪動”理論，在“滯脹”周期中投資應該 優(yōu)選水電，同時其“類債券”屬性在“衰退”周期中同樣具備可比優(yōu)勢。

縱觀幾次系統(tǒng) 性危機和衰退預警，水電均積小步終成千里，其中龍頭長江電力近 7 年僅 2016 年出現(xiàn) 負收益，年度最大回撤僅為 17.67%，最小僅為 4.21%。外資涌入曾重塑水電估值體系， 但外資對于資產(chǎn)定價的核心矛盾我們認為需要動態(tài)看待，并不能簡單以美債收益率升降 來刻畫。基于全球市場、行業(yè)比較以及企業(yè)盈利的三大維度進行分析，核心資產(chǎn)估值并 不會輕易地跟隨美債收益率變化，而這一點恰好也是例如“烏白”電站注入在即的長江 電力等大水電資產(chǎn)所具備的比較優(yōu)勢。

氣候變化對我國流域來水產(chǎn)生深遠影響，進而通過受來水豐枯影響的利用小時傳導至水 電行業(yè)及公司利潤。通過我國水電利用小時的變化與來水情況的對比，能夠非常明顯地 看出水電利用小時數(shù)與當年來水量存在非常強的正相關性，且來水情況的變化大致呈現(xiàn) 按照“水利年”進行的豐枯交替規(guī)律。其中，2021 年全國水電利用小時顯著下降，既有 上游在建電站水庫蓄水的影響，也受到了氣候變化下拉尼娜現(xiàn)象的影響。

對于我國來說， 厄爾尼諾將導致南方容易出現(xiàn)暴雨洪澇、北方容易出現(xiàn)高溫干旱，全國整體呈現(xiàn)“冷夏 暖冬”的氣候特征和“南多北少”的降雨特征，拉尼娜對中國氣候影響與厄爾尼諾大致 相反。2021 年是“雙拉尼娜年”，來水相對偏枯，而中國氣象局預計 Nino3.4 會在波動 中逐漸上升，春季拉尼娜事件將趨于結束，且 2 月份以來我國主要流域來水情況已經(jīng)出 現(xiàn)了改善跡象，利好水電出力水平實現(xiàn)同比提升。

當前時點，我國水電行業(yè)將迎來新一輪的擴產(chǎn)周期。但是，由于我國水電開發(fā)已經(jīng)進入 后期，上市公司核心資產(chǎn)大部分已投產(chǎn)完畢，因此剩余仍有裝機增長的上市公司便是未 來業(yè)績具備確定性增長的標的。除常規(guī)水電裝機規(guī)模提升以外，主要水電公司還積極在 流域內(nèi)布局水風光互補項目，風光電站的建設有望為各水電公司帶來二次成長。

從電價 端來看，近期隨著電力供需持續(xù)趨緊，市場電電價上浮趨勢顯著，近年來水電也積極參與市場化交易，考慮到水電更低的上網(wǎng)電價，市場電電價的上浮有望在未來為清潔水電 帶來更高的電價彈性。從成本端來看，水電成本以財務費用和固定資產(chǎn)折舊為主，而近 年來隨著在運水電機組逐步達到折舊年限，折舊成本預計將逐步下行，水電站的收益能 力預計將提升至一個更高的臺階。此外，目前 LPR 下行預期強烈，隨著水電公司還本 付息穩(wěn)步推進，預計未來水電公司財務費用支出或將保持穩(wěn)步下行趨勢。整體來看，水 電行業(yè)收入及成本端均呈改善態(tài)勢，水電行業(yè)業(yè)績將迎來長期支撐。